لماذا تفشل القوائم المالية في تحليل أداء شركات التقنية؟

• فيجي جوفندراجين، شيفرام راجكوبال، أناب ستريفستافا
• ترجمة: إبراهيم عز الدين
• تحرير: ريم بنت علي الطيار

ملخص: لماذا يأخذ المستثمرون تقارير خسائر الشركات الصناعية على محمل الجد، بينما لا يولونها اهتمامًا مع شركات التقنية؟ أحد أسباب ذلك يكمن في أن النموذج المالي السائد^[1] ليس بإمكانه الإحاطة بمبدأ عمل شركات التقنية، وكيف تزيد عوائدها من الاستثمار في أصول غير ملموسة^[2].

يتضح لنا هذا عندما نطلع على أهم قائمتين ماليتين خاصتين بالشركات: قائمة الميزانية العمومية^[3] وقائمة الدخل^[4].
فبينما توضح قائمة الميزانية الخاصة بالشركات الصناعية صورةً واقعية للبضائع، والأصول الملموسة المـُـنتِجَة، وتوضح قائمة الدخل حجم النفقات التقريبي المطلوب لخلق قيمة سهمية للشركة، نرى نفس القائمتين أقل توضيحًا لتلك البيانات لدى شركات التقنية التي تعتمد على أصول ومنتجات غير ملموسة تظهر قيمتها فقط عند الاستخدام، وتمتد تلك الأصول إلى نظم اقتصادية متكاملة^[5] خارج نطاق الشركة.

لذا، ومع ازدياد الصعود الاقتصادي لشركات التقنية، وازدياد توجه الشركات الصناعية إلى الوسائل والإجراءات التقنية، أصبح محتمًا على الشركات الصناعية تغيير نهجها جذريًا في إعلاء قيمتها السوقية لدى المستثمرين.

في الثالث عشر من فبراير عام 2018، نشرت مجلة “نيويورك تايمز” خبرًا مفاده أن شركة “أوبر” Uber تخطط لطرح أسهمها في البورصة، وقُدِّرت قيمة “أوبر” حينها بـ 48 إلى 70 مليار دولار على الرغم من نشرها تقارير على مدار العامين السابقين لذلك الطرح العام تفيد خسارتها فيهم.

“تويتر” Twitter كذلك كانت قد خسرت 79 مليون دولار قبل طرحها لأسهمها، ومع ذلك قُدرت قيمتها بـ24 مليار دولار في يومها الأول من طرحها لأسهمها في عام 2013، بل واستمرت في نشر تقارير الخسارة لأربعة أعوام بعد ذلك؛ وبالمثل نرى “ميكروسوفت” Microsoft تشتري “لينكد إن” LinkedIn بـ26 مليار دولار في عام 2016 في فترة خسارة الشركة، و”فيسبوك” Facebook تشتري “واتس آب” WhatsApp بـ19 مليار دولار في عام 2014 على الرغم من غياب العوائد والأرباح عنها حينذاك، وعلى الجانب الآخر نرى عملاق الصناعة “جينيرال إليكتريك” GE تنهار قيمتها بمعدل 44% على مدار العام السابق في أخبار تفيد بأنها الخسارة الأولى لها منذ 50 عامًا مضت.

لماذا يأخذ المستثمرون تقارير خسائر الشركات الصناعية على محمل الجد، بينما لا يولونها اهتمامًا مع شركات التقنية؟

في كتابه المنشور عام 2016 بعنوان “نهاية المحاسبة” The End of Accounting، يزعم الأستاذ بجامعة نيويورك “باروك ليف” أنه على مدار المائة عام الماضية أو نحوًا من هذا، قَلَّت أهمية التقارير المالية في دعم اتخاذ قرارات الأسواق الرأسمالية، بل تدفعنا الأبحاث الحديثة إلى إصدار دعوىً أكبر: أن تلك التقارير ليست لها أية صلة عملية بواقع شركات التقنية؛ فالنموذج المالي السائد في التحليل الاقتصادي الآن ليس بإمكانه الإحاطة بمبدأ عمل شركات التقنية، وكيف تزيد عوائدها من الاستثمار في أصول غير ملموسة.

يتضح لنا هذا عندما نطلع على أهم قائمتين ماليتين خاصتين بالشركات: قائمة الميزانية العمومية وقائمة الدخل، فبينما توضح قائمة الميزانية الخاصة بالشركات الصناعية صورةً واقعية للبضائع والأصول الملموسة المـُـنتِجِة، وتوضح قائمة الدخل حجم النفقات التقريبي المطلوب لخلق قيمة سوقية للشركة، نرى نفس القائمتين أقل توضيحًا لتلك البيانات لدى شركات التقنية.

ولنتناول قائمة الميزانية أولًا: فأصول الشركة التي يتم تقييدها في قائمة الميزانية يجب أن تكون أصولًا ملموسة طبيعية ومملوكة من قِبَل الشركة وداخلة في نطاقها، ومع ذلك فشركات التقنية عادةً ما تمتلك أصولًا غير ملموسة، وتمتد تلك الأصول إلى نظم اقتصادية متكاملة خارج نطاق الشركة، مثل أزرار أمازون Amazon Buttons وأجهزة “أمازون إيكو” Amazon Echo التي تدعم خدمة الدعم الصوتي “أليكسا” Alexa وسيارات “أوبر” Uber والوحدات السكنية الخاصة بـ”إير بي إن بي” Airbnb، فكثير من شركات التقنية لا تمتلك بضائعًا أو سلعًا ملموسة في نطاقها أصلًا لتقوم بجردها، ولذا فقائمة الميزانية الخاصة بشركات التقنية ترسم لنا صورًا مختلفة تمامًا عن المعتاد.

قارن مثلًا الميزانية الخاصة بـ”وولمارت” Walmart التي تقدر بـ160 مليار دولار من الأصول والمقتنيات الملموسة في مقابل قيمة سوقية 300 مليار دولار، قارنها بميزانية “فيسبوك” التي تقدر بـ9 مليار دولار فقط من الأصول الملموسة في مقابل قيمة سوقية 500 مليار دولار!

تتمثل وحدات البناء الأساسية لشركات التقنية في كلٍّ من البحث والتطوير، والعلامات التجارية، والاستراتيجيات التنظيمية، وشبكات الأقران والموردين Peer and Supplier Networks، والعلاقات العامة، والبيانات والبرامج الرقمية، ورأس المال البشري.

ولا تقل أهمية تلك الأصول غير الملموسة عن الأصول الملموسة الخاصة بالشركات الصناعية، والفارق أن تلك الوحدات لا “تُرَسْمَل”^[6] بالمعنى التقليدي؛ بل بالأحرى يُعامَل الاستثمار فيها على أنه نفقات Expenses، ولذا فكلما أنفقت شركات التقنية على بناء مستقبلها، تصاعدت تقارير الخسارة الخاصة بها، ومن ثَمّ لا يملك المستثمرون خيارًا أمامهم إلا أن يتغاضوا عن نتائج تلك التقارير في قرارتهم الاستثمارية.

وقد أظهرت أبحاثنا أن تلك الأصول غير الملموسة قد تفوقت في أهميتها على المنشآت، والأراضي، والمعدات الملموسة كرأس مال أساسي للشركات الأمريكية، مما يعضد القول بأن قوائم الميزانية أصبحت إجراءً روتينيًا وشيئًا من الماضي لا يفيد المستثمرين في شيء.

كما أصبحت قوائم الميزانية أقل نفعًا في مساعدة البنوك على اتخاذ قرارات الإقراض كذلك؛ لأن البنوك تعتمد في حساب الضمانات على نسبة تغطية الأصول^[7]، ومن المثير للاهتمام أن بإمكان شركات التقنية إدراج العلامات التجارية والأصول غير الملموسة الأخرى التي تشتريها في قوائمها المالية على أنها أصول تقليدية، مما يخلق حالة من الضبابية بين عائد تلك الشركات والأصول التي تمتلكها، والتي تعتمد في نموها على الحراك الطبيعي لتلك الأصول وليس الاقتناء الفعلي لها.

ومع ازدياد الصعود الاقتصادي لشركات التقنية، وازدياد توجه الشركات الصناعية إلى الوسائل والإجراءات التقنية، باتت قوائم الدخل غير مفيدة كذلك في اتخاذ القرارات الاستثمارية، ففي دراسة أخرى، أظهرنا أن قوائم الدخل إنما تُفسِّر 2.4% فقط من التغيرات في عوائد أسهم البورصة السنوية لشركات القرن الواحد والعشرين، ما يعني أن تقريبًا 98% من تلك التغيرات لا تُفسِّره قوائم الدخل لنفس الشركة.

كما أن الأرباح باتت لا تهم كذلك عندما يتعلق الأمر بسداد رواتب المديرين التنفيذيين CEOs لشركات التقنية؛ فالشركات باتت تقلل المكافآت النقدية المعتمدة على الأرباح في حسابها، وتستعيض عنها بتمليك المدير أسهمًا في البورصة، مما يقلل جزئيًا احتمالية أن يقوم المديرون الانتهازيون بعدم الإنفاق على الاستثمارات القيِّمة في محاولة منهم لزيادة معدلات الأرباح في تقاريرهم.

يفشل نموذج التحليل المالي السائد كذلك على صعيد آخر، ففي مقال سابق لمجلة هارفارد الاقتصادية HBR، أوضحنا أنه وعلى النقيض من كون الأصول الملموسة تنخفض قيمتها (تهلك) مع كثرة الاستخدام، فالأصول غير الملموسة من المحتمل أن تزيد قيمتها بمرور الزمن. فـ”فيسبوك” على سبيل المثال، تزداد قيمتها كلما استخدم تطبيقها أشخاص جدد؛ لأن منافع ذلك التسجيل الجديد تعود على المستخدمين الحاليين، فنموُّها يعتمد على زيادة عدد المستخدمين على الشبكة المتواجدة بالفعل، وليس على الزيادة في تكلفة التشغيل. لذلك فالهدف الأهم لشركات التقنية هو ريادة السوق، والتأثير شبكيًا^[8]، وتبنِّي سياسة ربحية قائمة على الهيمنة والاحتكار winner-takes-all.

ونسبة هامش ربح الشركة التي وصلت إلى 76% عام 2017 من أرباحها التي قدرت بـ 46.5 مليار دولار لَمِثال على حصادهم ثمار تلك السياسات، فكل دولار إضافي تربحه الشركة يعادل تقريبًا نفس الزيادة في قيمتها السوقية لدى المستثمرين. (ويمكنك مقارنة تلك الأرباح بأرباح شركتي “تويتر” و”يلب” Yelp في نفس العام إذ حققتا أرباحًا تساوي 2.4 مليار دولار و0.8 مليار دولار على التوالي، إذ كلتاهما لم تصلا إلى تحقيق نفس سياسات الهيمنة والاحتكار بشكل كامل بعد).

وحتى الآن فليس هناك وجود لمفاهيم مثل التأثير الشبكي، أو زيادة قيمة المنتج بزيادة استخدامه في النموذج المالي السائد، هذا يعني في الحقيقة إهلاكًا سلبيًا بلغة المحاسبة؛ أي أن المبدأ الأساسي وراء نجاح شركات التقنية وعوائدها المتزايدة يتنافى مع مبدأ أساسي في المحاسبة المالية (إهلاك الأصول بكثرة الاستخدام).

ومن المهم ملاحظة أن الشركات التي تقدم خدمات مهنية هي كذلك تعتمد على أصول غير ملموسة مثل رأس المال البشري، لكن تظل التحديات المالية لشركات التقنية أصعب بكثير مع أرباحهم المتزايدة من منصاتهم القائمة على الفكرة المجردة.

على سبيل المثال، فـ”جوجل” بإمكانها خدمة مليار مستخدم آخرين من نفس المقرّ فقط عن طريق زيادة سعة خوادمها، بينما إن أرادت شركة تدقيق مالي مثلًا أن تحظى بنفس زيادة العملاء، ستحتاج إلى زيادة كبيرة في القوة البشرية ومساحة مكاتب العمل، أضف على هذا أن تكاليف شركات الخدمات المهنية -الرواتب بشكل أساسي- تتوافق مع الإيرادات الحالية للشركة، لذا توضح قوائم الدخل لديهم الزيادة الحاصلة في الأرباح خلال تلك الفترة بالفعل، كما الحال مع الشركات الصناعية، لكن بالنسبة لشركات التقنية، تنحصر تكلفة إنشاء المنصة القائمة على الفكرة المجردة كنفقة لمرة واحدة في سنين الشركة الأولى عندما يكون ربحهم ما زال ضئيلًا. وفي السنين اللاحقة على هذا، عندما يجنون بالفعل عوائدًا من تلك المنصة القائمة، يصبح لديهم القليل فقط من النفقات للإبلاغ عنها في التقارير المالية، وفي كلا الطورين لا تعكس حساباتُ الأرباح التكلفةَ الحقيقية للإيرادات.

وينقلنا هذا إلى سؤال آخر: إذا كانت الأرباح عديمة المعنى حقًا، فلماذا يتفاءل المستثمرون بالشائعات حول زيادة أرباح شركة تقنية ما؟ لماذا مثلًا عندما أصدرت “تويتر” تقريرًا عن أول أرباح لها قفزت قيمة أسهمها بنسبة 20%؟ والشيء نفسه حصل مع “يلبYelp”. تفسير معقول لذلك قد يكون لأن تقاريرَ كتلك تؤذن بأن الشركة قد عبرت طورها الاستثماري الأول أو وصلت إلى نقطة التعادل^[9] أو حتى أنها قد قفزت إلى مسار الهيمنة والاحتكار وبدأت بحصد الثمار، ويكون العكس بالعكس: أن الخسائر الأولية لشركات التقنية توحي بحجم المخاطر المصاحبة لشراء أسهمها، لكن هذا التفسير ينافي مقولتنا بأن تقارير الأرباح ]كما الخسائر[ لا تعني شيئًا في ذاتها.

إذن وبينما يزداد فشل قوائم الميزانية في عكس قيمة موارد الشركة الحقيقية، وتفشل قوائم الدخل في توضيح قيمة واردات الشركة الحقيقية، يحتار المدراء التنفيذيون فيما يجب عليهم فعله، وعادةً يسألوننا] نحن الاقتصاديين [عن الجدوى من إعداد ومراجعة القوائم المالية القائمة على أساس الاستحقاق^[10].

ألن يكون من الأفضل لشركات التقنية أن تكتب في تقاريرها ملخص معاملاتها النقدية فحسب؟ كيف يمكن لشركات التقنية أن تزيد من النفعية المعلوماتية لقوائمها المالية؟

ما تزال الإجابات على تلك الأسئلة مبهمة، ومن غير المحتمل لمعايير المحاسبة أن تتغير في المستقبل القريب كي تستطيع شركات التقنية “رسملة” أصولها غير الملموسة، وحتى إن استطاعت رسملة تلك الأصول، فلن تبرر البياناتُ المالية للأصول والأرباح القيمةَ السوقية لتلك الشركات، لكن مع ذلك فهناك شيء ما تستطيع به الشركات إيصال قيمتها الحقيقية للمستثمرين، فقد أظهر بحثنا أن المستثمرين يبحثون في النماذج التجارية^[11] لشركات التقنية عن بعض الدلالات المؤذنة بالنجاح مثل عدد المستخدمين الكبير، وتقديم الشركات لمنتجات وخدمات وتقنيات جديدة، والتحالفات التسويقية والتوزيعية، ومعدل الزيادة في المشتركين الجدد بالخدمات، ونسبة الأرباح إلى عدد المشتركين، ومعدل إلغاء الاشتراك، والتوزيع الجغرافي للعملاء، وبإمكان شركات التقنية الإفصاح عن كل تلك المعلومات في المناقشات الإدارية والتحليلية كجزء من تقاريرهم السنوية. (على سبيل المثال انظر البند السابع من التقرير السنوي لـ”فيسبوك”)

وأي تغيير معتبر يطرأ على أي من ذلك فيجب التقرير عنه في الحال عوضًا عن الانتظار لنهاية السنة، وقد بيَّنَّا في بحث آخر أن التقارير حول الامتيازات الحاصلة على مستوى شبكة الانترنت؛ كـالزيادة في معدل إرسال واستقبال البيانات Web Traffic أو التحالفات الاستراتيجية تُعدُّ قيِّمة في أعين المستثمرين، وبجمعها مع تلك الدلالات غير المالية، تصبح مقاييس الأداء المالي أكثر أهمية. بالإضافة لذلك، فبإمكان شركات التقنية إتاحة معلومات مفصلة حول الاستثمارات في الأصول غير الملموسة التي قامت بها -حتى وإن لم تُفحص من قبل المدققين- بالتقرير عنها في تصنيفات ثلاثة: علاقات العملاء والتسويق، وتكنولوجيا المعلومات وقواعد البيانات، وامتلاك المواهب والتدريب.

ولكي نلخص كل ما قلناه، فبينما تتخذ الشركات نهج التحول التقني والرقمي يومًا بعد يوم وتستثمر في الأصول غير الملموسة، وتتوجه شركات التقنية إلى تصدر واجهة الشركات الأمريكية الكبرى، سيتحتم على الشركات الأخرى تغيير نهجها جذريًا في إعلاء قيمتها السوقية لدى المستثمرين.

[1] النموذج المالي أو المحاسبي هو التمثيل الحسابي للعمليات والبيانات المالية للشركة وتحليل الأوضاع المالية المختلفة وتقييم الأصول

[2] الأصول غير الملموسة هي الأصول غير المادية والتي يصعب تحديد قيمة محددة لها مثل العلامات التجارية وبراءات الاختراع والملكية الفكرية إلخ

[3] قائمة الميزانية العمومية تتضمن أصول الشركة والتزاماتها وحقوق الملكية الخاصة بها

[4] قائمة الدخل تقدم تقاريرًا عن الأداء المالي للشركة على فترة محاسبية محددة تلخص فيها الإيرادات والتكاليف والمصروفات والقدرة على تحقيق الأرباح

[5] النظام الاقتصادي المتكامل Ecosystem هو شبكة من المؤسسات المشاركة ضمن نظام اقتصادي ما، ويشمل ذلك الموردين والموزعين والزبائن والوكالات الحكومية إلخ

[6] “الرسملة” من “رأس المال” وهي عملية تسجيل العنصر الاقتصادي كأصل في قائمة الميزانية في إطار السوق الرأسمالي

[7] نسبة تغطية الأصول هي قدرة الشركة على تغطية التزامات القرض عن طريق تصفية أصولها

[8] تأثير الشبكة هو الزيادة في قيمة المنتج أو الخدمة نتيجة للزيادة الحاصلة في إقبال المستهلكين أو استخدامهم لهذا المنتج أو الخدمة

[9] نقطة التعادل هي المستوى الذي تكون فيه إيرادات الشركة ونفقاتها متساوية خلال فترة محاسبية محددة

[10] المحاسبة على أساس الاستحقاق هي مقابلة الإيرادات والمصروفات لعمل التسويات في نهاية فترة مالية معينة

[11] النموذج التجاري هو الخطة التي تتبعها الشركة لتوليد الإيرادات وتحقيق الأرباح